Rezession ist im Anmarsch: Erste Risse unter der Oberfläche beim US-Arbeitsmarkt

6. Juli 2023

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Ein aktueller Marktkommentar von Nikolaj Schmidt, internationaler Chefvolkswirt bei T. Rowe Price:

Die Anzeichen verdichten sich, dass wir uns auf dem Weg in eine Rezession befinden. Auf der letzten Etappe dieser Reise wird der Arbeitsmarkt an Fahrt verlieren: zunächst langsam und dann immer schneller, bis die Behörden mit einer geldpolitischen Lockerung den Auslöser geben. Wir gehen davon aus, dass die nächste Rezession eine „normale“ Rezession sein wird – ganz anders als die globale Finanzkrise und die COVID-Rezession. Dennoch ist Vorsicht geboten, wobei eine höhere Allokation in festverzinsliche Wertpapiere wahrscheinlich gerechtfertigt ist.

Es hat einige positive Entwicklungen gegeben: Der Rückgang der Energiepreise, das Abklingen der Probleme in der Lieferkette und die Abkehr von der Null-COVID-Politik in China haben die globale Wachstumsdynamik von einer rezessiven zu einer etwas schwächer erscheinenden Entwicklung gebracht. Die entscheidende Frage ist, ob sich das Wachstum bis zu dem Punkt verlangsamt, an dem eine rezessive Dynamik einsetzt.

Im Gegensatz zu einer harmloseren Verlangsamung ist eine Rezession ein Prozess, bei dem sich das schwache Wachstum durch seine Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt selbst zu einer Abwärtsspirale entwickelt. Um diese Spirale zu beenden, ist ein positiver Schock erforderlich, der meist in Form einer Lockerung der Geldpolitik erfolgt. Die Dynamik des Arbeitsmarktes ist daher eine wichtige Variable, die es zu beobachten gilt. Die Nachrichten aus den USA sind in dieser Hinsicht nicht ermutigend: Auch wenn die Lohn- und Gehaltszahlen nach wie vor robust aussehen, zeigen sich unter der Oberfläche erste Risse. Und da ein Nachlassen des Drucks auf den Arbeitsmarkt eine der Hauptmotivationen für den Zinserhöhungszyklus der Fed ist, wird die Geldpolitik wahrscheinlich straff bleiben und die Risse werden wahrscheinlich weiterwachsen.

Abfließende Liquidität wird die Märkte unter Druck setzen

Die parteiübergreifende Einigung zwischen Demokraten und Republikanern über die Schuldenobergrenze in den USA war eine positive Entwicklung. Sie hat jedoch auch eine weitere Herausforderung mit sich gebracht. Aufgrund von Überlegungen zur Schuldenobergrenze hat das US-Finanzministerium seine Barbestände bei der Federal Reserve abgebaut, um die laufenden Ausgaben zu finanzieren.

Dies hat im Wesentlichen als eine Form der quantitativen Lockerung funktioniert. Das US-Finanzministerium muss nun seinen Kassenbestand wieder auffüllen, was zu einem erheblichen Liquiditätsabfluss aus dem Finanzsystem führen wird. Wie wir in den letzten zehn Jahren gelernt haben, tendieren die Finanzmärkte dazu, sich besser zu entwickeln, wenn die Liquidität zunimmt, als wenn sie abnimmt.

Die derzeitige Situation wurde durch die jüngsten Schwierigkeiten der US-Regionalbanken – deren Hauptursache die Verknappung der Liquidität war – weiter erschwert. Die Regionalbanken könnten weiter unter Druck geraten, wenn mehr Liquidität aus dem System abgezogen wird, aber zumindest haben sie Zugang zu den Fazilitäten der Fed. Finanzintermediäre, die keine Banken sind, haben keine solche Rückendeckung und werden daher noch anfälliger für einen Liquiditätsabfluss sein als lokale Banken.

Als Ausgleich für einige dieser Risiken deutete der Vorsitzende des Offenmarktausschusses der US-Notenbank, Jerome Powell, auf der jüngsten Sitzung an, dass der US-Leitzins ein Niveau erreicht hat, das als ausreichend straff angesehen wird.

Vorsichtige Anleger angesichts der unsicheren Aussichten

Außerhalb der USA befindet sich das verarbeitende Gewerbe in einer Flaute, während die Nachfrage nach Dienstleistungen robust ist. In Verbindung mit einem angespannten Arbeitsmarkt und steigenden Löhnen hält dies den Druck auf die Europäische Zentralbank aufrecht, die Geldpolitik weiter zu straffen. Meines Erachtens wird dieser Straffungsprozess so lange andauern, bis die Eurozone ihre eigene rezessive Dynamik entfaltet.

Bislang hat die Erholung in China nach der Null-COVID-Politik die Erwartungen übertroffen. Allerdings konzentrierte sich der Aufschwung, wie weitgehend erwartet, auf die Nachfrage nach Dienstleistungen. Infolgedessen hatte die chinesische Wachstumserholung nur sehr wenige Spillover-Effekte auf den Rest der Welt. Die jüngsten Daten deuten darauf hin, dass sich der Aufschwung abschwächt und im verarbeitenden Gewerbe vielleicht sogar an Schwung verloren hat.

Was bedeutet dies nun für die Finanzmärkte? Traditionell ist das Ende des Zinserhöhungszyklus der Fed ein Segen für Risikoanlagen wie Aktien und führt zu einem Anstieg der Anleihekurse. Während die Reaktion der Anleihemärkte jedoch dem traditionellen Schema folgte, war die Reaktion der Risikopapiere bisher überraschend verhalten. Darin spiegeln sich meiner Meinung nach die Sorgen über einen schwächelnden Arbeitsmarkt und die (inzwischen gelösten) Probleme mit der Schuldengrenze wider. Welcher Anleger möchte seinem Chef erklären, dass er große Verluste erlitten hat, weil er kurz vor einer größeren politischen Pattsituation und einer Verschlechterung der Wirtschaftsaussichten viele Risikopositionen eingegangen ist?

Meiner Ansicht nach werden die Anleger wahrscheinlich weiterhin konservative Risiken eingehen, bis mehr Klarheit darüber besteht, ob die USA und damit die Weltwirtschaft in eine Rezession abrutschen werden. Wenn ich Recht habe und wir uns in der Endphase des derzeitigen Konjunkturaufschwungs befinden, sind die Aussichten für wachstumssensitive Anlagen schwierig. Vorsicht ist geboten, da ein begrenztes Aufwärtspotenzial auf große Abwärtsrisiken trifft. Derzeit besteht die erfolgreichste Portfoliokonstruktion wahrscheinlich aus einer größeren Gewichtung von festverzinslichen Instrumenten, die von einer Verlangsamung des Wachstums profitieren sollten, und einer konservativeren Allokation von Vermögenswerten, wie z. B. Aktien, die von steigenden Wachstumsaussichten profitieren sollten.