Führen höhere Kapitalkosten zu realem Impact?

17. November 2023

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Ein aktueller Kommentar von Brunno Maradei, Global Head of Responsible Investment bei Aegon Asset Management:

Der Ausschluss von Unternehmen ist sicherlich eine beliebte Methode, um die ESG-Präferenzen der Anleger zu berücksichtigen. Wenn der Ausschlussansatz gut definiert ist, hat er den Vorteil, dass er einfach zu verstehen ist und den Anlegern die Gewissheit gibt, dass sie nicht von einer unerwünschten Aktivität oder einem unerwünschten Verhalten profitieren.

Bei der Diskussion um verantwortungsbewusstes Investieren wird die Anwendung eines ausschließenden Ansatzes oft als ein veralteter, unausgereifter Weg für ESG-Investitionen bezeichnet. Doch obwohl es sich um den ältesten dokumentierten ESG-bezogenen Investitionsansatz handelt, der auf religiöse Bewegungen im 19. Jahrhundert zurückgeht, sind Ausschlüsse (auch negatives Screening genannt) nach wie vor der am weitesten verbreitete Ansatz für ESG-Investitionen. Auch bei zivilgesellschaftlichen Gruppen, die Aktivisten dazu auffordern, „dem Geld zu folgen“, sind sie weiterhin beliebt. Desinvestitionen werden in der Regel als angemessener Ausweg aus Engagement-Bemühungen vorgeschlagen, die nicht zu funktionieren scheinen – zuletzt im Öl- und Gassektor.

Kann Desinvestment die Welt verändern?

Es wird oft argumentiert, dass es eine reale Wirkung haben kann, indem es die Kapitalkosten für die ausgeschlossenen Emittenten erhöht. Wissenschaftler versuchen seit einiger Zeit herauszufinden, ob dieser Mechanismus funktioniert – mit gemischten Ergebnissen. In seinem Paper „Socially Responsible Mutual Funds“ aus dem Jahr 2000 stellte Statman fest, dass ein ausschließender Ansatz nur schwer zu realen Veränderungen führt, da er die Kapitalkosten nur dann erhöht, wenn das Kapitalangebot nicht vollkommen flexibel ist^[1], wobei er jedoch anmerkte, dass es auf liquiden globalen Märkten „wahrscheinlich sehr flexibel“ ist. Neun Jahre später konstruierten Statman und Glushkov in „The Wages of Social Responsibility“ (2009) ein Long-Short-Portfolio, in dem sie typische „sündige“ Aktien leerverkauften^[2].

Bei der Verwendung gleichgewichteter Portfolios zeigte sich, dass diese „sündigen“ Aktien besser abschnitten als andere Aktien, während die Outperformance bei Verwendung wertgewichteter Portfolios deutlich schwächer war. In „The Price of Sin: The Effects of Social Norms on Markets“ (2009) kamen Hong und Kacperczyk zu ähnlichen Ergebnissen und schlussfolgerten, dass sündige Aktien aufgrund ihres systematischen Ausschlusses aus Anlegerportfolios relativ unterbewertet sind. Die Autoren kamen nicht so weit, den Schwellenwert oder das Ausmaß der Veräußerung oder des Ausschlusses zu ermitteln, das erforderlich ist, um diesen Kapitalkosteneffekt zu erzielen. Nichtsdestotrotz scheint dies eine gute Nachricht für die soziale und ökologische Wirkung zu sein, wenn wir glauben, dass die Erhöhung der Eigenkapitalkosten reale Auswirkungen hat.

Beispiel Tabakindustrie

Betrachtet man die Tabakindustrie, so ist ihre Rentabilität in den letzten 20 Jahren relativ hoch und stabil geblieben, trotz aller relativen Kapitalkosteneffekte, die sich aus dem Ausschluss von Investoren ergeben. Der weltweite Zigarettenkonsum erreichte 2009 seinen Höhepunkt, und obwohl der Absatz von Philip Morris-Zigaretten in den letzten zehn Jahren um über 30 %^[3] zurückgegangen ist, sind die Einnahmen und die Rentabilität des Unternehmens einigermaßen stabil geblieben, da es sich auf andere Tabakprodukte spezialisiert hat.

Der Rückgang des Verbrauchs wird in der Regel auf staatliche Maßnahmen wie Steuern, Rauchverbote und Werbebeschränkungen zurückgeführt. Bestenfalls kann man argumentieren, dass die relativ höheren Eigenkapitalkosten der Tabakunternehmen die Ausweitung der Tabakproduktion behindert haben (die weltweite Tabakproduktion ist seit 1991 relativ stabil geblieben), aber sie haben die Unternehmen nicht daran gehindert, in die Entwicklung anderer Tabakprodukte wie elektronische Zigaretten zu investieren.

Es gibt auch einige wissenschaftliche Arbeiten, die sich mit dieser Frage befassen. In „The Unintended Consequences of Divestment“ (2018) untersuchten Davies und Van Wesep sehr große Desinvestment-Kampagnen und ihre möglichen Auswirkungen auf die Unternehmensführung. Sie kamen zu dem Schluss, dass die Gehaltsstrukturen in der Regel keine Anreize für Reaktionen und Veränderungen bieten, da Desinvestment-Kampagnen eher kurzfristige als längerfristige Aktienkurse, Rentabilität oder Renditen beeinflussen.

Sie vermuteten, dass Erfolge eher auf sozialen als auf finanziellen Druck zurückzuführen sind, der durch Desinvestment entstehen könnte. Statman argumentierte auch, dass Desinvestitionen als Lobbying-Instrument oder als Signal für weitere politische Maßnahmen effektiver sein könnten. Viele würden behaupten, dass Investorenboykotte eine solche Rolle beim Sturz des Apartheid-Regimes beigetragen haben, obwohl sie vielleicht keine Auswirkungen auf die Kapitalkosten hatten.

Die Veräußerung von Anteilen kann jedoch auch mit Kosten verbunden sein: Investoren, die ihre Anteile veräußern, haben offensichtlich keinen Platz mehr am Verhandlungstisch. Die Enttäuschung über die Aufgeschlossenheit und das Tempo des Wandels in den betreffenden Unternehmen kann und sollte manchmal zu einer Desinvestitionsentscheidung führen. Oft ist es eine vernünftige Reaktion, das Nachhaltigkeitsrisiko oder die Auswirkungen des betreffenden Themas als inakzeptabel einzustufen, wenn man länger als eine bestimmte Haltedauer dabei bleibt.

Die Desinvestitionsentscheidung kann jedoch auch die unbeabsichtigte Folge haben, dass es der Unternehmensleitung leichter fällt, den Kurs zu ändern und nur auf die Ansichten der gegnerischen Aktionäre zu hören. Ein ehemaliger Mitarbeiter eines großen Ölkonzerns stellte kürzlich fest, dass der Kurswechsel des Unternehmens in Bezug auf weitere Investitionen in die Exploration nur wenige Wochen nach der öffentlichen Ankündigung großer institutioneller Anleger erfolgte, sich aufgrund ihrer Frustration über die langsamen Fortschritte bei den Umstellungsplänen zu veräußern.

Dies ist ein abschreckendes Beispiel dafür, wie wichtig ein starkes Engagement und Beharrlichkeit sind, selbst wenn die Interessengruppen eindeutige, mutige und schlagzeilenträchtige Maßnahmen wie Desinvestitionen fordern. Engagement ist ein Marathonlauf, kein Sprint. Ohne eine sorgfältige Abwägung und eine Strategie, die mehrere Hebel der Einflussnahme einsetzt, einschließlich der Befürwortung politischer Veränderungen, kann ein Desinvestment nur den „Wohlfühlfaktor“ bringen.